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文章来源：张明宏观金融研究

作者：张明

对经济工作的认识与体会

2024年经济工作会议：必须统筹好有效市场和有为的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序；必须统筹好总供给和总需求的关系；必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系；必须统筹好做优增量和盘活存量的关系；必须统筹好提升质量和做大总量的关系。

2025年经济工作会议：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。

解读

在2025年，中国多次强调“投资于物和投资于人紧密结合”，未来与教育、培训、医疗、养老的投资可能会明显增加。“充分挖掘经济潜能”和“苦练内功”本质上是一脉相承的，如何扩大内需尤其是提振消费仍是当务之急。

经济工作基调

2024年经济工作会议：更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定。

2025年经济工作会议：更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观，增强前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定。

解读

“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”的提法，是2025年4月特朗普提出“对等关税”之后的新提法，尽管近期中美经贸关系有所缓和，但未来仍存在重新恶化的可能性。“优化供给”是新提法，一方面是指某些行业的去产能措施，另一方面是指提供更加优质的商品与服务来满足消费者需求。“纵深推进全国统一大市场建设”有望成为2026年的重点工作任务。

宏观经济基调

2024年经济工作会议：明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善工具箱，提高宏观的前瞻性、针对性、有效性。

2025年经济工作会议：明年经济工作在取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量和增量集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。

解读

2025年经济工作会议特别强调“存量”与“增量”，既提到了在经济增长方面“做优增量、盘活存量”，也提到了在经济方面要“发挥存量和增量集成效应”。这意味着在出台新增的同时，存量结构调整与存量优化也非常重要。“加大逆周期和跨周期调节力度”的提法值得注意。在逆周期调节与跨周期调节之间存在权衡，短期内如何把握优先次序，相当重要。

财政

2024年经济工作会议：要实施更加积极的财政。提高财政赤字率，确保财政持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”实施。增加地方专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。

2025年经济工作会议：要继续实施更加积极的财政。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴。重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。

解读

与2024年“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”、“增加地方专项债券发行使用”的表述相比，2025年的表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，意味着2026年的财政扩张力度将与2025年相仿，与2025年相比显著进一步发力的概率较低。预计2026年财政赤字占GDP比率仍为4.0%，特别国债与地方专项债规模或者与2025年持平，或者小幅增长。此外，2025年也提到了“重视解决地方财政困难”。

货币

2024年经济工作会议：要实施适度宽松的货币。发挥好货币工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。

2025年经济工作会议：要继续实施适度宽松的货币。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种工具，保持流动性充裕，畅通货币传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

解读

2025年会议提出“把物价合理回升作为货币的重要考量”，增强了通胀目标或名义GDP目标对货币的约束性，这是一个重要亮点。“灵活高效运用降准降息”，提高了利率与准备金的相机抉择性质。笔者预计，2026年央行可能降低法定存款准备金率50个基点，可能降低LPR20个基点。2026年，人民银行仍将保持结构性货币的强度，来引导金融机构支持重点领域。

内需

2024年经济工作会议：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加预算内投资。加强财政与金融的配合，以投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。实施降低全社会物流成本专项行动。

2025年经济工作会议：坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”实施。清理消费领域不合理措施，释放服务消费潜力。推动投资止跌回稳，适当增加预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方专项债券用途管理，继续发挥新型性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。

解读：

解读

2025年会议首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，意味着提振消费从供给端发力转为供给端与收入端同时发力。从2024年会议的“加力扩围实施两新”、“更大力度支持两重”项目，转为2025年会议的“优化两新实施”、“优化实施两重项目”，这意味着两新、两重将会延续，但规模可能不会显著扩大。2025年会议对投资格外重视，提到“推动投资止跌回稳”、“有效激发民间投资活力”。2025年下半年推出的5000亿元新型性金融工具应该对25年底26年初的基础设施投资有明显的促进作用，25年会议提出“继续发挥新型性金融工具作用”，意味着2026年至少会有同等甚至更高规模的性金融工具投放，这对于缓解地方压力、促进基础设施投资将会很有帮助。

创新

2024年经济工作会议：以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。

2025年经济工作会议：坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。制定一体推进教育科技人才发展方案。建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心。强化企业创新主体地位，完善新兴领域知识产权保护制度。制定服务业扩能提质行动方案。实施新一轮重点产业链高质量发展行动。深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理。创新科技金融服务。

解读

25年会议提出要建设北京、上海与大湾区国际科技创新中心，这是一个非常重要的信号，未来可能会有重大相关举措出台。服务业未来的发展有助于扩大消费与就业，因此对服务业进行扩产能、提质量非常必要。科技金融作为五篇大文章之首，如何创新其发展模式，如何综合利用股权市场、债券市场、商业银行体系、保险体系促进其发展，是当务之急。

改革

2024年经济工作会议：发挥经济改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。高质量完成国有企业改革深化提升行动，出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动。制定全国统一大市场建设指引。加强监管，促台经济健康发展。统筹推进财税改革，增加地方自主财力。深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。

2025年经济工作会议：坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规。加紧清理拖欠企业账款。推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。拓展要素市场化改革试点。健全地方税体系。深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。

解读

25年会议新提出的要点：一是深入推动全国统一大市场建设（与本文第二部分的经济工作基调相呼应）；二是深入整治“内卷式”竞争，反内卷仍是未来一段时间的工作重点，这有助于促进PPI增速反弹与相关行业头部企业的盈利能力改善，也有助于降低国际贸易摩擦；三是加紧清理拖欠企业账款，避免新的“三角债”的累积。值得注意的是，25年会议提出“推动平台企业与平台内经营者、劳动者共赢发展”，未来对平台雇佣劳动者的各项保护措施有望加强。

开放

2024年经济工作会议：扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放，推动自由贸易试验区提质增效和扩大改革任务授权，加快推进海南自由贸易港核心落地。积极发展服务贸易、绿色贸易、数字贸易。深化外商投资促进机制改革。稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，持续打造“投资中国”品牌。推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。

2025年经济工作会议：坚持对外开放，推动多领域合作共赢。稳步推进制度型开放，有序扩大服务领域自主开放，优化自由贸易试验区布局范围，扎实推进海南自由贸易港建设。推进贸易投资一体化、内外贸一体化发展。鼓励支持服务出口，积极发展数字贸易、绿色贸易。深化外商投资促进机制改革。完善海外综合服务体系。推动共建“一带一路”高质量发展。推动商签更多区域和双边贸易投资协定。

解读

25年会议强调要“有序扩大服务领域自主开放”，这可能是未来一段时间中国对外开放的亮点，也将成为中国“稳外资”的重要抓手。“推动商签更多区域和双边贸易投资协定”，是用多边与双边贸易投资协定来对冲整体国际经贸环境的不确定性。

防范化解风险

2024年经济工作会议：有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。稳妥处置地方中小金融机构风险。央地协同合力打击非法金融活动。

2025年经济工作会议：坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。积极有序化解地方债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方融资平台经营性债务风险。

解读

在房地产化险方面，“控增量、去库存、优供给”都是供给侧的，“深化住房公积金制度改革”是需求侧的，“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”是用财政或性金融方式来进行去库存与存量结构调整的重要手段，未来可能成为稳房市的重要抓手。在地方债方面，“优化债务重组和置换办法”是新提法，其中可能蕴含了未来化解地方存量债务的新方式。 “多措并举化解地方融资平台经营性债务风险”的提法值得关注。